家电板块，尤其是白色家电龙头企业，一直是市场追捧的白马股。 然而2021年股价却遭遇滑铁卢，部分个股跌幅接近50%。 进入2022年，家电行业还有投资机会吗？ 今天我们就来聊聊这个话题。
我先直接给出答案吧。 2022年家电行业投资机会远大于风险。 因为决定家电行业的销量、成本、竞争格局等因素都在改善，我们来一一分解。
家电行业分析框架
在介绍投资框架之前，我们先来看看家电行业的分类。 家电产品分为六大类：白色家电、黑色家电、厨卫家电、小家电、照明设备和其他家电。 由于白色家电在家电中占据最大的市场份额，因此我们本次只分析白色家电行业。
由于家电直接面对消费者，行业的景气度直接由销量和售价决定，其中销量是主要因素，售价是次要因素。
从销量来看，国内市场是家电需求的主战场。 但随着中国制造业的发展壮大，出口已成为家电行业的主要收入来源。 以三大白电龙头之一的海尔智家为例。 2002年，公司海外收入占比不足13%，但2020年，海外收入占比接近50%，与国内市场几乎持平。 因此，海外需求对于家电行业至关重要。 影响是巨大的。
既然我们知道销量和售价决定了家电行业的景气，那么哪些因素决定了销量和售价呢？
答案是销量由新增需求和更新需求决定，而售价则由成本和竞争决定。 因此，我们可以得到一个简单的分析框架，主要分析四个因素：新增需求、更新需求、竞争格局和成本。
房地产销售面积决定家电行业新需求
新增需求主要由购买房地产引起。 尤其是白色家电、厨卫电器等大家电的销售与房地产销售密切相关。
广发证券研究显示，房地产销售拉动吸油烟机销售，占国内整个销售量的48%以上。 正因为这种强关联性，我们可以看到家电行业中的白色家电和厨卫家电与30个城市的房地产销售面积走势一致。 而且，房地产销售面积具有时间前瞻性。 房地产销售面积和增速可作为白电、厨电的前瞻性指标。
家电政策决定家电行业更新需求
更新需求主要是由于产品使用寿命到期以及旧产品的更新换代。 理论上，家电寿命的到期和产品升级将带动家电销量的增长。 但从实际效果来看，政策是主导更新需求的主要因素，甚至影响保有量的增加和新家电品类的完善。
从家电下乡的效果来看，政策对家电销售的影响非常显着。 例如，彩电国内总销量约50%是受下乡政策拉动，2011年占比最高达到58%。三大白电、空调、空调约占国内总销量的30%。空调、冰箱、洗衣机等也受到下乡政策的推动。
政策之所以能够显着提振白色家电的销量，本质上还是得益于补贴的作用。 补贴改变了居民的购买力，从而增加了需求。
广发证券研究显示，国内白电销量的45%~77%由房地产和政策两个因素决定。
竞争格局决定家电行业的兴衰，成本决定家电行业的兴衰。
在宏观经济没有出现剧烈波动的情况下，白色家电价格基本遵循一个变化框架，即竞争格局决定家电行业的兴衰，成本决定家电行业的兴衰。 也就是说，白色家电的价格是涨还是跌，主要取决于行业的竞争格局。 当生产者集中度较高、企业数量较少时，价格就会上涨。 相反，当行业集中度下降、生产商较多时，价格就会下降。 增减的幅度由成本决定。
那么目前白色家电的竞争格局如何？ 长江证券研究结果显示，白色家电格局重塑已基本完成，三大白色家电线上线下集中度均超过70%。 纵观未来价格变化趋势，整体趋势预计将回归2014年之前的节奏，即复合平均价格涨幅将保持在3%至5%之间。
我们来看看对应的逻辑。 与前几轮竞争格局的变化不同，这次变化始于奥克斯通过线上渠道抢占市场份额。 后来，为了应对市场份额的流失，美的也开始布局线上渠道。 与线下经销商强强联手的格力，在市场环境的压力下，终于开设了董明珠的网上商店。
具体来说，空调方面，本轮上涨最快的品牌奥克斯，其线上零售份额从30%以上的高位下滑至10%以下。 与此同时，本轮受影响最大的格力电器在线零售份额与美的的差距明显缩小。 从集中度来看，三大白色家电之一的空调线上线下销量非常接近。 美的、格力双寡头格局已然形成，线上格局重塑基本完成。
虽然空调双寡头再次形成，但互联网品牌压制传统品牌的情况还会发生吗？
我们参考2016年和2018年，奥克斯的份额快速增长。 其均价比美的均价便宜约580元、360元，比格力均价便宜960元、1200元。 也就是说，只有与领先品牌的均价相差至少350元，互联网品牌才能拥有相对舒适的经营环境。
不过，目前美的的均价不仅没有互联网品牌高，甚至还低了100至200元。 而且，在新的国家能效标准下，互联网品牌需要平均10%左右的提价来消化新能效带来的成本。 提升冲击力。
因此，要保证奥克斯等互联网品牌拥有与近两年同样的竞争环境，美的的线上均价短期内需要提升25%以上。 另一方面，只要平均涨价幅度小于这个范围，互联网品牌逆袭的可能性就很低。
与空调相比，冰箱、洗衣机的布局相对稳定。 究其原因，在于线上渠道兴起期间，冰洗水龙头在电商的初期布局就毫不犹豫。 因为二线品牌的机会并不多，后期没有必要通过大规模的价格战来重塑格局。
因此，三大白线的格局重塑已经基本完成。 2020年，三大白线线上渠道销售额占比将超过50%，线上线下集中度在70%以上。
家电行业成本分析
从白色家电上下游产业链来看，白色家电价格受到上游原材料成本价格的极大压制。 原材料占总成本的比例在80%以上，其中原材料中成本最高的是钢材，约占30%。
我们通过对比2001年到2020年这20年的成本变化发现了这一点。在2009年到2010年的原材料上涨周期中，对比当时的12家家电上市公司发现，整体毛利率一定的压力，净利润率也受到明显压力。 2016年至2017年原材料上涨周期中，21家主营业务为家电的上市公司整体毛利率呈现一定压力，但整体净利润率压力明显小于毛利率。
净利润率降幅小于毛利率降幅的主要原因是企业在成本上升时主动节省销售、管理等费用，相当于对费用进行了逆周期调整。
从两轮盈利表现来看，高成本对白色家电企业的盈利能力影响较大，但企业可以通过费用的逆周期调整来降低影响。 还可以看出，影响白色家电股价的主要因素是销量变化，而售价变化是辅助因素。 因为价格的变化，企业可以通过成本的逆周期调整来降低影响，但量的变化更多地取决于宏观经济、渠道优势等外部条件。
虽然盈利能力是股价上涨的辅助因素，盈利好的时候股价上涨50%，但盈利不好的时候股价只上涨5%。 对于我们投资者来说，差距也是巨大的。
那么未来大宗商品的增长将如何解读？ 2021年10月，PPI同比增速最高达到13.5%，随后开始回落。 也就是说，高成本严重压制白色家电企业利润的时期即将过去，白色家电企业利润将触底反弹。
同时，成本上升可以优化白色家电行业的竞争格局。 我们通过历史回顾来看看这背后的逻辑。
自20世纪90年代后半期以来，空调价格持续下降。 到2002年，行业均价已逼近3000元。 但长期的价格战并没有带来行业集中度的大幅提升。 2004年之前的10年间，空调CR3（前三名企业集中度）大多徘徊在30%~40%。
到了2002年，价格战不但没有停止的迹象，反而在奥克斯空调成本白皮书的帮助下进一步走上坡路。 2003年，空调价格环比降幅再次扩大至17%。
随后，2002年有色金属价格触底反弹，钢材价格迅速上涨。 从2003年到2004年，空调的价格也出现了下降，直到2005年才停止下降，价格在下降，成本在快速上升。 直接的结果是竞争力较差的中小企业可能会调整经营策略或逐渐退出市场。 一个典型的例子是奥克斯，它在2002年到2003年期间实施了更为激进的定价策略。从2004年开始，我们提倡价值战而不是价格战。
2004年，格力和美的的国内销售份额合计仅略高于30%。 五年后，即2009年，这一比例已增至65%，年均份额增至7%。 此后十年，格力和美的合计份额在65%左右波动。 从20年的角度来看，每一轮成本上涨都会对家电行业的格局产生或多或少的积极影响。
白色家电行业未来销量预测
当前的白色家电行业虽然已经度过了低谷，但更重要的是，未来仍有增长空间。 我们再看一下渗透率，这是耐用消费品长期空间的主要依据。 2019年，全国每100户家庭平均拥有空调116台、冰箱101台、洗衣机96台，分别比上年增加6台、2台、2台。 塔。 从数据来看，冰洗基本已落实到每家每户，更多亮点在更新升级。 日本与台湾的空调家庭数量仍存在较大差距。 2019年，日本的空调百货店数量达到289台，中国台湾地区，数量达到241台，两者都是我国的两倍多。
那么三大白色家电未来还有增长空间吗？ 我们需要从消费能力和消费意愿两个角度来分析。
从消费能力来看，消费能力较强的长三角、珠三角地区空调保有量已逐渐突破200台，而日本百户空调保有量已达289台，而中国台湾，241 台。 因此，长三角、珠三角地区空调保有量已逐渐突破200台。 珠三角与日本、台湾看齐没有什么大问题。 而且，近30年来经济陷入停滞的日本，并没有衰退的迹象。 因此，只要经济持续增长，消费能力就不会成为对拥有量的制约。
从消费意愿来看，收入的提高和极端天气都会增加空调的必备属性，但空调毕竟是应对气候变化的产品。 在我国北方、云贵高原、青藏高原等地区，虽然有3亿多人口的市场，但由于天气条件的原因，对空调的需求量相对较小，使得空调的需求量相对较小。很难达到日本和台湾的水平。 需要进行差异化分析。
长江证券研究所做了仔细的测算。 如果只看我国核心消费区域，假设核心消费区域100户上限为250台，预计到2030年，空调年销量在0.9~1.01台之间，而这个数量仅限于家居领域。 如果算上酒店、学校、市政等非家庭场景，年销售额预计将保持在1亿以上。 在此仔细计算的基础上，预计到2025年年增长率将在7%左右。
除了空调，我们再来看看冰箱和洗衣机。 据长江证券测算，2024年冰箱国内销量预计将达到阶段性高点，可能接近5600万台，对应四年复合增长率约6.5%。 洗衣机饱和更新量可能在5200万台左右，预计到2025年年均增长率约为2.5%。
2022年白色家电行业的机遇与风险
上面我们分析了白电板块的长期空间，但是2022年是否有投资机会，还需要看短期空间。
首先我们需要回顾一下，为什么2021年白色家电板块跌幅如此之大？ 因为销量下降了。 工业在线数据显示，2021年Q1、Q2空调销量累计复合增长率分别为-9.5%、-7.1%。 2021年上半年内销尚未恢复至2019年同期水平，主要原因是由于龙头企业备货模式发生变化，线下消费能力恢复尚需时日，全国大面积无持续高温，从而导致空调整体销量减少。
我们来看看冰箱和洗衣机。 据行业在线数据显示，冰箱出口出货量已从去年四季度近50%的增速下滑至不足10%。 冰箱国内销量更是惨淡。 从去年不足10%的正增长，今年二季度转为负增长。 7-8月销售增速在-20%左右。 洗衣机的表现相对较好。 尽管今年一、二季度出口销售有所下降，但7、8月份增速有所回升。 但国内销售相对惨淡，增速持续负值。
因此，关注白色家电板块的短期空间需要跟踪销售数据。 根据我们的销售分析框架，内销主要取决于国内房地产和家电政策，而出口销售主要取决于发达国家的GDP增长预测。 在中国，没有明显的政策驱动力来关注房地产。 2020年以来的这一轮房地产紧缩政策，导致全国商品房销售面积增速下滑，二手房市场热度逐渐消散，土地交易面积和房地产开发投资增速回落。慢下来。 。
2021年四季度以来，货币政策宽松，各地房地产调控持续收紧的可能性有所下降。 房贷额度和贷款时间、房贷利率、签约限制政策都有可能进行微调。 目前，房贷政策已经有所放松。
出口销售数据又如何呢？ 光大证券研究显示，2020年至2021年一季度，白色家电出口同比增速、出口销售占比均大幅提升。 展望2022年，家电行业出口有望逐步恢复至正常水平。
产品方面，根据光大证券测算，2022年国内空调销售市场有望温和复苏，国内销量或达9100万台，增速8%，同比增速外部销售额约占2%。 预计2022年冰箱和洗衣机的内销和出口销量均将增长2%。
整体来看，2022年白色家电销量将适度上行，价格也将稳步上涨。